一季度的券商行业，上演了一场两极分化的大戏：一边是公募基金的大规模减持离场，一边是牛散携巨资高调“接盘”；一边是头部券商业绩持续高增、风光无限，一边是中小券商陷入业绩下滑的困境。行业合并加速推进，薪酬新规重磅落地，离退休人员薪酬甚至可能被追索扣回。种种信号表明，券商业绩爆发的背后，一场深刻的行业大洗牌已悄然拉开帷幕。
一、牛散杀入券商股：21亿扫货中信，自然人股东批量进场
最新的券商一季报披露，券商股的股东结构正在发生微妙变化——长期由机构主导的格局被打破，牛散开始批量入场，其中最引人注目的，当属以21亿巨资“扫货”中信证券的付小铜。
中信证券一季报显示，其前十大股东中，10年来首次出现自然人投资者身影，付小铜持有0.84亿股A股，持股比例0.57%，位列第九大股东。以中信证券节前最后收盘价27.22元计算，付小铜当前持股参考市值高达22.9亿元，即便按照一季度均价测算，其投入资金也超过21亿元，规模堪称惊人。
这笔巨额资金的来源引发市场猜测。公告显示，付小铜的持股账户为信用账户，即融资融券账户，其持股来源主要有三种可能：一是用账户内自有现金直接买入；二是将名下其他股票划转作为抵押品后融资买入；三是自有资金与融资结合，先用大额自有资金买入，再以所持股份为抵押进一步融资加仓。
事实上，在布局中信证券之前，付小铜早已是资本市场上搅弄风云的活跃牛散。早在8年前，他就已进入上市公司前十大股东名单：2018年四季度，他突然跻身方大炭素第四大股东，持股0.55%，市值约1.65亿元，而到了2019年一季度，他便悄然离场，精准把握股价上涨周期，获利了结。
其投资战绩十分亮眼：2019年，付小铜及其一致行动人柳林酒业出资2.86亿元参与金种子酒定增，持股比例7.71%，解除限售后持续减持，最终收益约4.7亿元，收益率超160%。此外，他还曾布局太钢不锈、龙大美食、信雅达、华钰矿业、陕西煤业等多家上市公司，虽不及章建平、葛卫东等顶级牛散知名，但交易活跃度极高，投资眼光独到。
截至今年一季度末，除中信证券外，付小铜还出现在上海贝岭、万隆光电的前十大股东名单中：持有上海贝岭196.42万股，持股比例0.28%，排名第八；持有万隆光电1455.52万股，持股比例14.63%，成为该公司第一大股东。公开信息显示，53岁、研究生学历的付小铜，目前还担任万隆光电实控人兼董事长、城森集团执行董事兼总经理、陕西柳林酒业董事长等多个职务，商业版图横跨矿业、酒业、物流等多个领域。
付小铜的进场并非个例。今年一季度以来，已有3家券商的前十大股东中出现自然人增持或新进的身影。除中信证券外，国金证券的十大自然人股东之一武连章增持20万股，参考市值约171.2万元，整体持股比例0.61%，位列第九大股东，其近年持股水平始终在该区间小幅波动，去年四季度曾减持320.3万股；东北证券的前十大股东中更是有三位自然人，其中李永俊为新进股东，持股0.58%，参考市值约1.09亿元，潘锦云与杨海兵持股数量未变，参考市值分别为2.02亿元和1.88亿元。
此外，还有5家上市券商的前十大股东中存在自然人身影：东方财富的实控人其实持股19.83%，参考市值578.44亿元，其妻子陆丽丽、监事会主席鲍一青、史佳也均持有一定比例股份；华西证券第八大股东为自然人万忠波，持股1.51%，参考市值3.3亿元，去年四季度曾增持1221.92万股；华林证券除实控人林立外，第七大股东金虹持股0.07%，虽小幅减持5.3万股，但自2020年四季度以来，其在10个季度中均有增持，持股数量从103万股增至185.7万股。
二、机构撤退：公募狂甩券商股，获利了结成主因
与牛散积极进场形成鲜明对比的是，公募基金在一季度对券商股进行了大规模减持，成为券商股股东结构变化的另一大看点。在此之前，券商股作为盘子大、流动性好的金融标的，一直是机构投资者的重点布局对象，而牛散多偏好炒作中小市值科技股，涉足券商股的并不多。
中金公司非银研报数据显示，一季度公募基金对券商股的持股比例直接砍半，减持力度空前。具体到个股，华泰证券、中信证券成为机构减配最多的标的，广发证券、东方证券、国泰海通、兴业证券也遭遇明显减配，仅有招商证券、信达证券、国信证券获得小幅增持。
机构的大规模撤退，并非完全不看好券商行业，而是多重因素叠加的结果。一方面，公募基金面临季度排名压力，部分基金因业绩不及预期遭遇基民赎回，为应对赎回压力，不得不卖出流动性好、盘子大的券商、银行股换取现金，券商股因此成为“被动减持”的重点标的。另一方面，券商股价在前期已大幅上涨，提前兑现了业绩增长预期，机构选择卖出落袋为安，锁定收益。
从券商业绩来看，2025年无疑是券商行业的“丰收年”。据证券时报数据，2025年共有16家上市券商营业收入突破百亿元，其中中信证券、国泰海通分别以748.54亿元、631.07亿元的营收遥遥领先，华泰证券、广发证券营收均超350亿元，位列第三、第四，中金公司、中国银河、招商证券、申万宏源等券商营收也均超200亿元。
归母净利润方面，共有7家上市券商净利润超百亿元，中信证券、国泰君安分别以300.76亿元、278.09亿元维持“两超”格局，华泰证券以超160亿元净利润排名第三，广发证券、中国银河、招商证券、国信证券净利润也均超百亿元。其中，国联民生、国泰海通、华西证券、长江证券的净利润同比增长均超100%，国联民生增速更是高达405.49%，成为行业内的“黑马”。
不过，业绩分化的现象也十分突出。在部分券商业绩高歌猛进的同时，一些中小券商却遭遇业绩滑铁卢。国盛证券便是典型例子，其2025年年报仍保持高增长，但同步发布的一季报却爆出国泰君安雷：归母净利润仅146.87万元，同比下降97.91%。国盛证券解释，业绩下滑主要是由于子公司所持HTT股票（即趣店）市值波动，导致公司利润总额及净利润大幅减少。
据悉，国盛证券持有趣店股票近10年。趣店起家于校园贷，后转型消费信贷，2022年停止新增信贷业务后，先后尝试万里目、电商、大白汽车、预制菜、最后一公里配送等多个领域，但均以失败告终，2025年营收仅剩下4096万元，成为拖累国盛证券业绩的“包袱”。
值得注意的是，不仅上市券商整体业绩亮眼，非上市券商的表现也可圈可点，有15家非上市券商净利润超过5亿元，其中8家净利润超10亿元，3家超100亿元。业内人士表示，券商行业的业绩高增长早在2025年就已被市场预期，随着每日成交额、融资融券余额、IPO公司数量持续创新高，业绩落地后，机构选择获利了结，也符合资本市场的正常逻辑。
三、行业洗牌：合并加速、鲶鱼进场、薪酬新规落地
尽管2025年券商业绩整体爆发，但一季度的数据显示，上市券商的增长势头已有所放缓。42家上市券商中，30家实现营收、归母净利润同比双增长，11家归母净利润同比下滑，且业绩承压的均为中小券商。其中，广发证券、中信建投、国泰海通等6家券商一季度营收同比增长超50%，信达证券、财达证券等4家券商净利润同比增长超100%，头部券商与中小券商的差距进一步拉大，行业洗牌态势愈发明显。
今年以来，券商行业的洗牌主要体现在三个方面，每一项都深刻影响着行业格局。
其一，券商合并加速，行业集中度持续提升。4月21日，东方证券公告称，正筹划通过发行A股股份及支付现金的方式，收购上海证券100%股权。此次合并是国泰合并海通之后，上海金融国资体系内的第二次大型券商整合，交易对方包括百联集团、国泰海通、上海国际集团等，合计持有上海证券100%股权，目前交易方案、价格等仍在进一步协商中。
事实上，券商行业的合并潮早已开启，此前已有“中金三合一”“东吴+东海”“国信+万和”“西部+国融”等多起整合案例。随着合并案例的不断增加，券商牌照总数持续收缩，行业集中度进一步提升，头部券商的优势愈发明显，中小券商的生存空间不断被挤压。
此外，业内的人事变动也引发市场对券商合并的猜想。3月中旬，中国银河证券FICC业务总部总经理郭济敏调任中金公司，分管投资条线；中金公司资产管理部负责人孙菁则出任中国银河证券副总裁，两人均已正式到岗。此前，中金与银河的合并传闻就一直不绝于耳，2023年11月两家公司曾联合发布澄清公告，但此次高管互换，再次让市场对两者的整合充满期待。不过，由于中金已明确计划合并东兴和信达，短期内合并银河的可能性不大，未来是否会有进一步动作，仍有待观察。
其二，“鲶鱼”进场，行业竞争进一步加剧。3月17日，香港老牌券商耀才证券金融复牌后股价飙升，其公告显示，蚂蚁集团发起的要约收购已通过有关部门审批，蚂蚁正式切入香港证券市场。业内人士表示，蚂蚁的进场，无疑会给香港券商行业带来冲击。2025年港股IPO市场火爆，香港券商普遍获利丰厚，尤其是内地券商，凭借内地企业赴港上市的优势，占据了不小的市场份额，而蚂蚁凭借其庞大的用户基础和科技优势，有望在港股市场分一杯羹，进一步加剧行业竞争。
其三，薪酬新规重磅落地，行业生态迎来调整。4月17日，中国证券业协会修订发布《证券公司建立稳健薪酬制度指引》，这是该文件自2022年5月发布以来的首次全面修订，多项规定直指券商薪酬体系的痛点。
新规明确，薪酬追索扣回制度同样适用于已离职或退休的责任人员；高级管理人员及核心业务骨干等关键岗位的绩效考核，必须包含3年及以上的长期指标；同时明确了主要业务部门、核心业务人员的范围，以及绩效考核指标的主要内容。这意味着，券商高管及核心员工的薪酬，不仅与短期业绩挂钩，还将受到长期指标的约束，即便是离职、退休人员，若涉及相关责任，其薪酬也可能被追索扣回。
这一规定的出台，与券商行业的薪酬现状密切相关。2025年年报显示，券商行业人均薪酬再度上涨，中信、国泰海通等头部券商甚至出现了千万年薪的“超级员工”，尽管高管薪酬总额有所下降，但整体薪酬水平仍处于高位。此次薪酬新规的落地，有望遏制券商行业的“高薪浮躁”风气，引导行业回归稳健发展，不过也可能引发业内人员流动的动荡，尤其是核心业务骨干的去留问题，值得关注。
从牛散进场与机构撤退的博弈，到业绩分化与行业合并的加速，再到薪酬新规的落地，券商行业正经历着一场全方位的洗牌。业绩爆发的背后，是行业格局的重构，也是行业生态的优化。未来，随着整合的持续推进、竞争的不断加剧，券商行业将逐渐形成“头部集中、中小差异化竞争”的格局，而那些坚守合规、深耕核心业务的券商，有望在洗牌中脱颖而出，实现长期健康发展。
参考资料：《超级牛散，买成中信证券前十大股东》财联社、《超90家券商，2025年业绩出炉》券商中国、《中证协修订券商薪酬制度，离职退休人员也能被追索扣回》第一财经