继2025年8月首次递表后，宜品乳业再度更新港股招股书，向“羊奶粉第一股”发起冲刺。作为国内羊奶粉赛道头部企业，宜品乳业核心婴幼儿配方羊奶粉业务已出现增长放缓迹象，在小众赛道规模见顶、增长承压的背景下，公司加速转向特医食品（FSMP）打造第二增长曲线。此次上市募资，公司将投向研发、产能、品牌与国际扩张，试图以资本助力破解可持续增长难题。
羊奶粉撑起半边天，增长疲态渐显
继2025年8月递表联交所后，宜品乳业日前再次更新招股书，继续向“羊奶粉第一股”发起冲刺。成长性，始终是困扰这家本土乳企的核心问题。据招股书，2023年至2025年，公司实现营业收入16.14亿元、17.62亿元和18.64亿元，净利润1.68亿元、1.72亿元和1.83亿元，毛利率均维持在49.9%左右，2025年微增至50.7%。
实际上，公司业绩仍处于恢复过程中。2022年，公司在IPO战略研讨会上披露数据，2021年营业收入、净利润分别为18.58亿元和2.69亿元，均高于近三年水平。值得注意的是，2025年宜品乳业上下半年经营数据呈现明显逆转：上半年实现营收8.06亿元，同比下滑10.36%，净利润仅5668.8万元，同比缩水42.57%；下半年营收猛增至10.58亿元，净利润飙升至1.26亿元，是上半年的两倍多。这种逆转并非市场表现好转，更多源于业绩粉饰，一方面是生物资产公允价值变动带来的账面浮盈，另一方面则是向渠道压货导致的短期收入暴增。
婴幼儿配方羊奶粉是公司主要收入来源。2023年至2025年，该业务收入分别约9.26亿元、10.33亿元和10.09亿元，占总收入的57.4%、58.6%和54.2%，虽仍是营收支柱，但2025年已出现2.3%的小幅下滑。这一变化或许与产品单价调整相关，当年该产品平均售价155.7元/千克，同比增长18.98%，受此影响，全年销量较上年减少27.63万千克，呈现“价升量跌”的趋势，核心业务增长疲态凸显。
在国内婴幼儿配方奶粉市场，产品长期以来以牛奶粉为主，羊奶粉仍属于补充型品类，小众且昂贵。在招股书中所列6款精选产品中，零售价最高的是宜品蓓康僖启铂，建议零售价458元/800克，合约570元/千克；最便宜的是宜品启辉，建议零售价368元/800克，合约460元/千克，价格几乎是主流牛奶粉的一倍。
第二曲线渐成，特医食品成增长引擎
梳理招股书发现，宜品乳业收入结构正在调整，羊奶粉收入下降之时，FSMP（特医食品）业务成为增长引擎。FSMP是指科学配制的营养产品，旨在满足患有代谢紊乱、肠胃功能障碍、吸收不良综合症或其他疾病相关营养缺乏症等特定病症患者的特定饮食需求。
宜品乳业于2016年开始FSMP的研发和注册，产品覆盖婴幼儿的乳糖不耐受、牛乳蛋白过敏、早产或低出生体重等。截至2025年底，已有15款FSMP产品处于注册或预备注册阶段，在研产品总计40款。在国内，特医食品有较高的技术和准入门槛，只有数量有限的合格生产商，能够参与这一专业细分市场的竞争。
2023年-2025年，宜品乳业FSMP业务收入由1.30亿元增至3.39亿元，营收占比从8.1%增至18.2%，年复合增长率高达203%，表现极为亮眼。这主要是因为采取了以价换量的市场策略：报告期内，公司提升产品组合中低价产品的占比，并通过促销活动维持市场份额，该产品平均售价由484.1元/千克降至382.5元/千克，销量则从26.93万千克升至88.73万千克。即便如此，该业务仍保持着较高盈利水平，毛利率稳定在70%以上，甚至长期维持在75%左右，远超羊奶粉业务。
不过，特医食品业务的高速增长也存在隐忧。其增长主要依赖跨境电商平台“唯仪甄选”，2025年该渠道便贡献了2.47亿元收入，占整个特医板块的72.86%，而该渠道的服务费率高达73%，意味着每产生100元收入，就要支付73元渠道费，2025年仅这一个渠道就消耗了1.81亿元服务费，严重挤压利润空间，陷入“高毛利、低净利”的尴尬境地。
目前，婴幼儿FSMP仍是蓝海市场，国内零售额已由2020年的62.0亿元增至2024年的132.0亿元，复合年增长率达20.8%。2024年，行业CR5为90.8%，市场集中度较高，宜品以4.5%市场份额位列第五，仍有较大提升空间。
羊奶粉赛道：小众天花板显现，竞争格局固化
羊奶粉行业的崛起，始于2008年三鹿事件爆发后，作为牛奶粉替代产品，羊奶粉的价值一时炙手可热。2011年，佳贝艾特被澳优（01717.HK）收购，在品牌与渠道赋能下，逐渐登顶国内羊奶粉头部。这个小众赛道长期不为巨头重视，直至2018年前后，伊利、蒙牛等头部乳企才陆续入局，行业竞争日趋激烈。
近年来，羊奶粉企业冲刺资本市场案例较少。在宜品乳业之前，陕西红星美羚乳业数次谋求A股上市，但因信披内控等问题而折戟。在红星美羚身上，同样体现出羊奶粉赛道的成长性问题：2019年至2021年，其收入分别约3.42亿元、3.63亿元和3.78亿元，增长乏力，在头部品牌的挤压之下，中小品牌生存空间受限。
中国城市流行病学调查显示，0-24月龄婴幼儿中，有40.9%的家长自报孩子曾出现过敏症状，0-24月龄婴幼儿过敏性疾病症状的患病率为12.3%。牛奶是婴幼儿最常见的致敏原之一，而羊奶粉具有高营养、易吸收和低致敏性等优势，正好可以满足中国宝妈们的差异化需求。但即便如此，羊奶粉的市场规模仍难以与牛奶粉匹敌。
数据显示，2020年至2024年，中国婴幼儿配方羊奶粉零售量由45.0千吨增至50.0千吨，复合年增长率为2.7%，预计到2029年零售量将达约58.7千吨，2024年至2029年的复合年增长率3.3%，增长速度平缓。经过多年发展，行业呈现出高度集中的竞争格局，2024年，行业前5家企业占据60.8%的零售额，宜品乳业为行业老二，市场占有率17.6%。据公开数据，2025年，国内牛奶粉市场规模约1500亿元，同期羊奶粉市场规模仅约200亿元，仍属细分小众赛道，天花板效应明显。
此外，宜品乳业的渠道效率也在恶化。2023年到2025年，其经销商数量从1288家增长至2341家，两年几乎翻倍，但核心羊奶粉销量不升反降，导致单个经销商平均年销量从4.87吨降至2.77吨，降幅达43%；同时，主动终止合作的经销商数从2023年的67家飙升至2025年的524家，渠道稳定性被动摇，进一步制约核心业务发展。
“圣元”老将掌舵，产业链持续完善
宜品乳业走到今天，创始人牟善波花了30年。他早年毕业于天津轻工学院乳制品专业，毕业后到山东淄博得益乳业就职技术岗位。1998年转战刚刚成立的青岛圣元乳业，从普通员工做到圣元乳业旗下圣元营养总经理，积累了丰富的乳制品行业经验。
2006年前后，圣元乳业掌门人张亮将亏损的北安乳品厂出售，牟善波看准机遇接手，承诺3年偿付全部收购款项。在牟善波治下，北安乳品厂从濒临倒闭的边缘起死回生，一举扭亏为盈，为其后续创业奠定了坚实基础。
2016年，宜品乳业推出首个婴幼儿配方羊奶粉，并将生产基地落地韩国，正式踏入羊奶粉赛道。为锁定源头资源，2018年，公司收购西班牙一家乳清加工厂，2021年并购西班牙奶酪生产厂Queserías Prado，搭建起覆盖西班牙以及欧洲地区主要奶酪产区的采购网络。2021年-2022年，公司将产业链转移至国内，先后在青岛收购种羊场、建立羊奶加工厂，产业链条进一步完备。
渠道方面，宜品的产品主要通过全国母婴门店网络进行销售。截至2025年底，产品已覆盖国内31个省（自治区/直辖市）的333个地级市、逾2700个县级区域，终端零售门店约6.5万家，其中超1.3万家是母婴门店，当年线下渠道贡献收入占比近7成。同时，公司也布局了直销渠道，主要通过唯仪甄选、天猫、京东、抖音和微信小程序进行，2023年至2025年，直销收入分别为4.75亿元、5.24亿元和6.15亿元，占总收入的比例从29.4%提升至33.0%，其中唯仪甄选贡献了在线直销总收入的70%以上。整体来看，公司渠道布局虽广，但仍有较大提升空间。
综上，宜品乳业再度递表，既是对“羊奶粉第一股”的执着，也是应对核心业务增长乏力的必然选择。羊奶粉赛道见顶、竞争加剧，特医食品虽成增长引擎但面临利润挤压，渠道效率恶化等问题，都成为其上市路上的考验。此次募资若能顺利落地，能否助力公司完善产业链、强化研发与品牌，真正实现“羊奶粉+特医食品”双轮驱动，仍有待市场检验。